中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：近期增量政策的四點(diǎn)啟示

在12月2日舉行的2024中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)上，中國(guó)金融學(xué)會(huì)常務(wù)理事，中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤發(fā)表“近期增量政策的四點(diǎn)啟示”主題演講。

全文如下：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓，今天下午非常高興給大家做一點(diǎn)交流，談?wù)剬?duì)近期增量政策的四點(diǎn)思考。

大家都知道九月底以來(lái)中國(guó)出臺(tái)了一批增量金融和財(cái)政支持政策，9月24號(hào)，10月12號(hào)，11月8號(hào)，分三次宣布相關(guān)的政策措施，從政策實(shí)施效果來(lái)看我覺得有以下幾點(diǎn)啟示：

第一個(gè)啟示是，超預(yù)期政策舉措是扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。

這些年經(jīng)常講“三重壓力”，其中一重是“市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱”或者“市場(chǎng)預(yù)期偏弱”，這都指向前期政策落后于市場(chǎng)曲線。但是，9月底以來(lái)這批政策范圍非常廣。除了傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息，還有穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市的政策，同時(shí)還有財(cái)政政策。

特別是這次宣布了針對(duì)資本市場(chǎng)的互換便利和再貸款措施，同時(shí)加強(qiáng)了財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)。大家一談到財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)，還在關(guān)注國(guó)債公開市場(chǎng)買賣。實(shí)際這次9月24號(hào)金融政策里面就有財(cái)政政策，比如用地方財(cái)政資源去土地收儲(chǔ)、收購(gòu)存量房，還有發(fā)行特別國(guó)債給六大國(guó)有商業(yè)銀行。這都是財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)。

我們也看到政策落地非?？臁，F(xiàn)在像降準(zhǔn)降息政策已經(jīng)落地，兩個(gè)資本市場(chǎng)貨幣政策工具創(chuàng)新也已經(jīng)開始啟動(dòng)，還有房地產(chǎn)下調(diào)存量住房貸款利率、統(tǒng)一首付比例。

另外，政策力度非常大。無(wú)論是降準(zhǔn)還是降息，都是史上較高的幅度。同時(shí)，11月8號(hào)宣布地方政府化債的三箭齊發(fā)，其中有一個(gè)措施是每年2萬(wàn)億，連續(xù)三年6萬(wàn)億債務(wù)置換計(jì)劃。市場(chǎng)覺得很不解渴，但是我同意誠(chéng)君行長(zhǎng)講的，這個(gè)2萬(wàn)億跟去年年底的1萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)相比，效果應(yīng)該高于去年的1萬(wàn)億。去年增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債主要用于災(zāi)后重建，大部分都是轉(zhuǎn)到今年使用。今年2萬(wàn)億的增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行限額用于置換隱性債務(wù)，按照藍(lán)部長(zhǎng)說(shuō)法就是幫助地方政府騰挪了財(cái)政資源、騰挪了政策空間、騰挪了時(shí)間精力。這2萬(wàn)億使用的靈活度比去年1萬(wàn)億靈活度更高，而且規(guī)模更大。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、國(guó)際組織在衡量中國(guó)財(cái)政赤字的時(shí)候，一般不是用狹義財(cái)政赤字而是用廣義赤字率，這2萬(wàn)億相當(dāng)于增加了一個(gè)多百分點(diǎn)的廣義赤字。這對(duì)于年底遏制經(jīng)濟(jì)下行勢(shì)頭，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)回升將起到非常積極的作用。

第二個(gè)啟示，面對(duì)不確定性就是最大的確定性，預(yù)案與預(yù)測(cè)更重要。

9月26號(hào)的中央政治會(huì)議專門解讀了為什么經(jīng)濟(jì)有增量政策，其中一個(gè)考慮就是因?yàn)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問(wèn)題。什么新情況新問(wèn)題呢？10月8號(hào)發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì)上，鄭珊潔主任專門解釋了，從外部來(lái)看環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)加劇，還有全球貿(mào)易保護(hù)、不確定性不穩(wěn)定性因素增多。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力加大，三季度以來(lái)一些主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)波動(dòng)等等。10月18號(hào)，潘行長(zhǎng)在金融街論壇年會(huì)上講了為什么出臺(tái)一批增量的金融政策，其中第一點(diǎn)考慮是宏觀層面上表現(xiàn)出有效需求不足、社會(huì)預(yù)期偏、物價(jià)低位運(yùn)行等，社會(huì)普遍認(rèn)為應(yīng)該推出有分量的宏觀政策。這是現(xiàn)在面臨的新情況、新問(wèn)題。同時(shí)說(shuō)明，不管去年底今年初怎么預(yù)測(cè)，但是不確定性是最大的確定性。

如果說(shuō)這方面有什么啟示的話，如果在7月18號(hào)、7月30號(hào)的會(huì)議公報(bào)中提出要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，宏觀政策要持續(xù)加力、更加給力時(shí)，不是那時(shí)候才開始研究增量政策，而是適時(shí)從事前儲(chǔ)備好的工具箱里推出一批增量政策，這個(gè)效果或許會(huì)更好一些。

第三個(gè)啟示，當(dāng)前形勢(shì)下做多的風(fēng)險(xiǎn)要小于做少的風(fēng)險(xiǎn)，政策出臺(tái)越早、見效越快。

剛才很多專家都談到了，我們本身有內(nèi)需不足的問(wèn)題，再加上有特朗普強(qiáng)勢(shì)回歸以后給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的不確定性，會(huì)加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難挑戰(zhàn)。在這樣的情況下怎么辦？2020年10月份的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會(huì)年會(huì)上曾經(jīng)講，現(xiàn)在我們?cè)庥隽税倌暌挥龅囊咔?，政策?yīng)對(duì)上沒有經(jīng)驗(yàn)，政策上既可能做多也可能做少。但是，我們做多的風(fēng)險(xiǎn)要小于做少的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樽龆嗔艘院?，最終意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快、更強(qiáng)勁。至于產(chǎn)生通脹，在貨幣政策工具里有的是工具去治理通脹。

對(duì)于中國(guó)來(lái)講也是同樣的。現(xiàn)在主要矛盾是有效需求不足，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。這時(shí)候政策多做一點(diǎn)，哪怕有通脹的壓力，將來(lái)再去解決通脹的問(wèn)題。只有把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了、風(fēng)險(xiǎn)防住了，才能扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心。這樣，我們才有更大的底氣和空間去應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外部挑戰(zhàn)。

而且，在10月8號(hào)發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì)上，當(dāng)時(shí)發(fā)改委副主任介紹如何擴(kuò)大有效投資時(shí)講了一組數(shù)據(jù)。通過(guò)這組數(shù)據(jù)看到，政府投資使用情況是，去年四季度增發(fā)的1萬(wàn)億國(guó)債，所有項(xiàng)目到今年6月底全部開工，9月底完成7700億；其他今年開始的政府投資，中央預(yù)算類的7000億開工率是58%，超長(zhǎng)期特別國(guó)債里面7000億“兩重”項(xiàng)目建設(shè)開工率50%，地方政府專項(xiàng)債9月底開工率是85%。這只是開工率，還沒有完全使用。

由這個(gè)來(lái)看有兩點(diǎn)啟示：一是項(xiàng)目動(dòng)手越早，可能見效越快。二是現(xiàn)在無(wú)論是特別國(guó)債還是地方政府專項(xiàng)債，因?yàn)槎加泻芏嗍褂玫那爸脳l件，可能跟1998年和2008年搞積極財(cái)政政策、擴(kuò)大政府投資那個(gè)經(jīng)驗(yàn)不能簡(jiǎn)單的照搬。

第四個(gè)啟示，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景既取決于近期一攬子增量政策的規(guī)模及其實(shí)施效果，更取決于相關(guān)改革推進(jìn)情況。

現(xiàn)在，大家不但關(guān)注財(cái)政貨幣政策方面具體有哪些措施，更關(guān)注這些措施刺激的規(guī)模有多大。最近市場(chǎng)上比較有代表性的就是國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任提出的，以發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債為主，籌措資金，在1-2年時(shí)間內(nèi)形成不低于10萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模。2008年兩年4萬(wàn)億，當(dāng)時(shí)只有二三十萬(wàn)億的GDP規(guī)模，現(xiàn)在一百多萬(wàn)億將近130萬(wàn)億GDP，所以刺激規(guī)模更大。但是，他也明確指出主要是用于兩個(gè)方面，一個(gè)是大力提升基本公共服務(wù)水平，一個(gè)是加快都市圈范圍內(nèi)中小城鎮(zhèn)建設(shè)。

實(shí)際上，從官方披露的信息來(lái)看，我們這方面無(wú)論是投資還是消費(fèi)需求比比皆是。比如說(shuō)，在10月8號(hào)新聞發(fā)布會(huì)上，當(dāng)時(shí)發(fā)改委副主任介紹，未來(lái)5年城市網(wǎng)管改造投資大概是60萬(wàn)公里，總投資需求5年4萬(wàn)億，平均下來(lái)每年8000億。年初的時(shí)候，鄭珊潔主任介紹大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)者以舊換新行動(dòng)，他提到設(shè)備更新大概每年有5萬(wàn)億，消費(fèi)品以舊換新大概也有過(guò)萬(wàn)億市場(chǎng)需求。

中國(guó)潛在的需求是無(wú)處不在的。但是，這些需求是市場(chǎng)花錢為主還是政府花錢為主？政府花錢是花在基建上還是民生支出上？政府花錢究竟是地方政府花錢還是中央政府花錢？政府花錢到底是用一般政府債券融資還是用特別國(guó)債或者地方政府專項(xiàng)債融資？這些都涉及到深層次改革問(wèn)題，如果沒有改革的加持，那么相關(guān)政策傳導(dǎo)機(jī)制可能很難理順。

2008年兩年4萬(wàn)億，根據(jù)相關(guān)部門的介紹，中央投資占到29.5%，剩下都是地方政府還有銀行貸款、民間投資。最后它拉動(dòng)的整個(gè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模2009年、2010年比2007年累計(jì)增加13.9萬(wàn)億。對(duì)于我們啟示是，如果能夠宣布一個(gè)有力度的刺激計(jì)劃，盡管它不完全是市場(chǎng)理解的中央投資或者政府投資，但是它可能能夠起到提振市場(chǎng)信心、扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期的作用。

我的匯報(bào)到這里。歡迎大家批評(píng)指正。謝謝！